自2021年7月以來，醫(yī)藥指數(shù)下跌33%。從過去五年的醫(yī)藥指數(shù)PE/PB上看，醫(yī)藥板塊已處于歷史的相對中低位置。除此以外，公募基金持倉醫(yī)藥板塊市值占比目前也處于歷史相對低位位置，22年Q3剔除主動醫(yī)藥基金和指數(shù)基金后，公募持倉醫(yī)藥板塊占比僅約6%左右。

圖：過去近五年醫(yī)藥指數(shù)PE/PB圖

【資料圖】

數(shù)據(jù)來源：wind，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2017年11月24日至2022年11月24日指數(shù)的歷史業(yè)績不預(yù)示其未來表現(xiàn)，基金有風險，投資需謹慎。

個人認為，醫(yī)藥板塊近一年多的回調(diào)主要有三個原因：第一個原因是藥品集采與耗材集采等政策的出臺，使得醫(yī)藥板塊近一半的上市公司利潤端或未來預(yù)期的利潤端或有不小的承壓；第二個原因是疫情導(dǎo)致醫(yī)藥板塊中除少數(shù)新冠收益標的以外，其他公司業(yè)績增長都受到了或多或少的負面影響；第三個原因是2019年1月至2021年6月期間醫(yī)藥指數(shù)大幅上漲的主線CXO賽道受到了地緣政治風險與新冠一過性訂單等因素影響，股價大幅下跌，帶動醫(yī)藥板塊整體下行。

站在當前時點，個人認為目前醫(yī)藥板塊下跌空間比較有限，主要原因如下：第一個原因是藥品集采與耗材集采等政策基本已經(jīng)落地，在相關(guān)上市公司的業(yè)績端和市值上已得到反饋；第二個原因是醫(yī)藥板塊中現(xiàn)存許多上市公司的業(yè)績和醫(yī)保基金的使用基本無關(guān)，比如醫(yī)療新基建賽道與出口比例較大的醫(yī)療器械、醫(yī)療耗材公司等，其中不少公司的基本面依舊呈現(xiàn)高景氣態(tài)勢；第三個原因是疫情對于醫(yī)藥消費帶來的負面影響總體在逐漸減弱，社會對于疫情的應(yīng)對能力也在逐漸增強?？傮w而言，個人對后市呈較樂觀的態(tài)度。契機方面，個人認為有如下契機：一是醫(yī)保相關(guān)政策的邊際放松；二是頭部公司實現(xiàn)出海并快速放量；三是疫情得到進一步的控制。

關(guān)于集采，個人認為市場情緒不用過度的悲觀。目前，藥品帶量采購和醫(yī)保談判已進入常態(tài)化狀態(tài)，器械集采在高值耗材領(lǐng)域日趨成熟。藥品方面，已集采6次，共納入234種藥品，涉及金額2,370億元，占公立醫(yī)療機構(gòu)化學(xué)藥品采購金額約30%，預(yù)計到2025年還有200多種藥品會參與集采；器械方面，絕大部分產(chǎn)品還在省級集采或陽光采購的階段，剩余品種是否會進行全國集采還存在一定不確定性。

國家醫(yī)保局對創(chuàng)新醫(yī)療器械產(chǎn)品的采購及醫(yī)保支付給予的政策也體現(xiàn)出其對醫(yī)療器械創(chuàng)新的支持，國家醫(yī)保局表示：“在創(chuàng)新醫(yī)療器械集中帶量采購過程中，由醫(yī)療機構(gòu)根據(jù)歷史使用量，結(jié)合臨床使用情況和醫(yī)療技術(shù)進步確定需求量，并根據(jù)臨床使用特征、市場競爭格局和中選企業(yè)數(shù)量等因素合理確定帶量比例，在集中帶量采購之外留出一定市場，為創(chuàng)新產(chǎn)品開拓市場提供空間?！蹦壳?，國家醫(yī)保局正在研究完善醫(yī)藥集中采購平臺掛網(wǎng)機制，推動建立全國統(tǒng)一的掛網(wǎng)和交易規(guī)則，加強醫(yī)藥集中采購平臺標準化、規(guī)范化、專業(yè)化建設(shè)，在掛網(wǎng)時優(yōu)化流程、及時響應(yīng)、公開透明，既降低群眾負擔，又助力創(chuàng)新醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。今年 10 月，骨科脊柱類耗材國采價格降幅好于預(yù)期，創(chuàng)新醫(yī)療器械如 3D 打印骨科耗材等暫不納入集采范圍，多個政策表明醫(yī)藥行業(yè)的政策出現(xiàn)邊際放松，對醫(yī)藥公司的盈利能力壓制可能放緩，支持板塊后續(xù)上漲。

目前，我國的藥品和醫(yī)療器械還處于快速仿制型創(chuàng)新階段，正在逐漸走入真正意義的創(chuàng)新階段。隨著未來國內(nèi)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)逐步走向國際市場，國內(nèi)的主流產(chǎn)品會從僅在國內(nèi)市場銷售的狀態(tài)走向全球市場。同時，目前的藥品集采政策也在“倒逼”企業(yè)進行真正意義的創(chuàng)新，鼓勵開發(fā)自己的獨家產(chǎn)品；由于集采競爭激烈，仿制型創(chuàng)新藥品將不再為企業(yè)帶來豐厚的利益回報。

回顧2022年一季度到四季度，一季度醫(yī)藥板塊隨著整體市場有著較大的下跌，整體各細分板塊都表現(xiàn)比較一般；二季度隨著疫情逐漸得到控制，消費醫(yī)療于5-6月有一波比較大的反彈，主要還是一方面消費醫(yī)療相關(guān)標的本身從股價高點下跌幅度普遍有1倍以上，且確實除了疫情之外其他壓制股價的因素比較少，因而疫情有緩解跡象后，消費醫(yī)療有了一波較大反彈；三季度末四季度初醫(yī)藥板塊中的醫(yī)療器械賽道有著非常亮眼的表現(xiàn)，一方面是受到醫(yī)療器械貼息政策的政策性利好促動，另一方面是醫(yī)療器械相關(guān)公司確實普遍在三季度放出了亮眼的業(yè)績，其國內(nèi)外訂單都呈現(xiàn)良好的增長態(tài)勢；四季度醫(yī)藥板塊呈現(xiàn)百花齊放的狀態(tài)，中藥、CXO、新冠產(chǎn)業(yè)鏈(新冠疫苗、新冠化藥、新冠中藥、藥店)等賽道均有著較大的漲幅。中藥上漲主要是本身中藥估值相對便宜，且政策支持力度逐漸加大，CXO反彈主要是受到海外美債利率有見頂趨勢，海外投融資增速有走穩(wěn)態(tài)勢所致，新冠產(chǎn)業(yè)鏈中的新冠疫苗、新冠化藥、新冠中藥與藥店股價漲幅非常大，主要邏輯是在新冠疫苗、新冠化藥、新冠中藥的不斷研發(fā)過程中，新冠產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)標的有望創(chuàng)造可觀的利潤。

從中短期看，我們認為醫(yī)藥板塊更大可能在中短期維度上呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)化細分板塊行情。從行業(yè)板塊上我們看好以下四個方向：

1、創(chuàng)新醫(yī)療器械方向：隨著國內(nèi)醫(yī)療器械企業(yè)紛紛加大研發(fā)投入、實現(xiàn)技術(shù)攻堅，國產(chǎn)龍頭企業(yè)逐步突破高端設(shè)備核心技術(shù)壁壘，部分領(lǐng)域已達到較高的水平。在高強度的研發(fā)投入支撐下，國產(chǎn)器械技術(shù)不斷升級，不少領(lǐng)域國產(chǎn)器械產(chǎn)品質(zhì)量媲美進口，但在PET-CT、軟鏡、硬鏡等具極高技術(shù)壁壘的產(chǎn)品領(lǐng)域，國產(chǎn)化率仍不足10%，具有極大提升空間。國家近年來大力支持高端醫(yī)療器械升級，多地政策明確要求醫(yī)療器械采購盡量或必須優(yōu)先采購國產(chǎn)產(chǎn)品。從內(nèi)需角度，有醫(yī)療設(shè)備貼息貸款相關(guān)政策，對應(yīng)醫(yī)療設(shè)備額度為2000億級別。從外需方面，海外需求呈現(xiàn)快速復(fù)蘇的跡象，表觀業(yè)績上會有較好的體現(xiàn)。同時我們的醫(yī)療器械在全球還處于偏中低端的區(qū)位，也因此基本沒有地緣政治風險。

2、消費醫(yī)療方向：老齡化與消費升級趨勢下，中國醫(yī)療需求的持續(xù)增長具有確定性，高質(zhì)量、多元化、多層次的醫(yī)療體系需要社會辦醫(yī)的參與補充。醫(yī)療空間有望擴張，多層次、多元化的醫(yī)療需求將持續(xù)增長。醫(yī)療服務(wù)在我國長期處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，民營醫(yī)療機構(gòu)是公立醫(yī)療機構(gòu)有力的補充。醫(yī)療服務(wù)是醫(yī)藥板塊中較長坡厚雪的賽道，隨著疫情的逐漸得到控制，醫(yī)療服務(wù)相關(guān)公司業(yè)績有望呈現(xiàn)快速恢復(fù)態(tài)勢。

3、低值耗材方向：低值耗材相關(guān)賽道，這幾年呈現(xiàn)集中度逐漸上升的趨勢，其國內(nèi)市場雖然也有許多產(chǎn)品受到了集采政策的影響，但由于低值耗材本身單價較低，且龍頭企業(yè)有明顯的生產(chǎn)成本優(yōu)勢，集采對頭部企業(yè)影響較小，國際市場方面，由于國內(nèi)生產(chǎn)成本優(yōu)勢相比海外有較大優(yōu)勢，許多產(chǎn)品在海外認可度逐漸上升，且本身低值耗材不太受到地緣政治風險影響，國際市場端訂單呈現(xiàn)穩(wěn)健快速增長態(tài)勢。

4、仿制藥方向：許多仿制藥公司在這兩年集采后，業(yè)績和股價都呈現(xiàn)了大幅下跌，當前位置，由于集采續(xù)約基本不會再次降價，甚至有些品種反而能少許提價，不少仿制藥標的的業(yè)績已經(jīng)再次恢復(fù)到年化15-20的增速范圍，而其股價也因之前集采下跌到了PEG小于1的位置，許多未來主要增長點有較強確定性且核心管線已集采完畢的仿制藥企，當前股價處于較有性價比的位置。

除了這四個方向外，我個人覺得明年新冠產(chǎn)業(yè)鏈(新冠疫苗、新冠化藥、新冠中藥、藥店)仍然會有不小的短線投資機會。

從當前時點看，個人認為目前醫(yī)藥板塊下跌空間比較有限，各方面負面因素的擾動也基本在估值上得到反饋，作為一個長坡厚雪的行業(yè)，從中長期維度看，當前或許會是配置醫(yī)藥板塊的一個比較合適的時間點。