來源：華夏基金

01 市場情緒清冷

(資料圖)

人們在擔憂什么？

細細思忖，近兩個月以來的市場行情可謂是“料峭春風吹酒醒”，孱弱的走勢下不少投資者失望的情緒一覽無遺。

投資者情緒的直接體現(xiàn)就是做投資、買基金的意愿明顯不如前些年了。5月以來尤其明顯，新基金發(fā)行捱冬，部分老基金如履薄冰，基金營銷再次進入“冰河時代”。

那么大家究竟在擔心什么呢？

其一，對于股市和經(jīng)濟的悲觀。

二季度股市再次走弱，部分投資者對未來股市再次回升信心不足。

且不說外部的突發(fā)擾動，就國內(nèi)而言，經(jīng)濟數(shù)據(jù)從4月份的分化，到5月以來的放緩，向下彌合了經(jīng)濟預期的分歧，短期經(jīng)濟的走弱也明顯放大了資本市場的悲觀。

理性分析，今年的國內(nèi)經(jīng)濟復蘇尤其獨特性與復雜性，既是“經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中的復蘇”，也是“疫后的復蘇”，共同決定了在數(shù)據(jù)上很難快速走強。

一方面所面臨的是“轉(zhuǎn)型中的復蘇”。

當前我國正處于從高速增長逐步轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長的階段，這是一國經(jīng)濟總量達到一定水平后的必然，其間增速換擋、轉(zhuǎn)型升級不可避免，增速區(qū)間中樞下移的特點放大了投資者對于經(jīng)濟增長動能的悲觀。

另一方面疊加了“疫后的復蘇”。

“疫后的復蘇”的特點是復蘇節(jié)奏往往有“提速-減速-再提速” 的頓挫感，環(huán)比增速呈現(xiàn)出“不對稱的 N 字形”。前期積壓的需求集中釋放，導致第一季度的環(huán)比增速過高，并對疫后第二個季度的復蘇動能產(chǎn)生透支，導致第二個季度的環(huán)比增速放緩。

其二，對基金賺錢效應(yīng)的悲觀。

最近這兩年，基金投資仿佛也進入了“漫長的季節(jié)”，不少人覺得被困住了。

這兩年持基的震感有多強烈呢？我們通過最大回撤這個指標來看。

在萬得偏股混合型基金指數(shù)成分股中，成立于21年之前且有統(tǒng)計數(shù)據(jù)的有1525只（不區(qū)分份額類別），從21年初到5月底，最大回撤在30%以上的有1305只，占比85.57%。（數(shù)據(jù)來源：Wind，統(tǒng)計萬得偏股混合型基金指數(shù)成分基金）

當然，隨著持有時間的拉長，優(yōu)質(zhì)的基金會修復回撤并創(chuàng)出新高，漫長的季節(jié)總會寫下終章，就如同偏股型基金指數(shù)過去的走勢一樣：

近20年的時間里我們看，08年、15年、16年、18年、20年、21年、22年這幾年間都曾經(jīng)出現(xiàn)過大大小小的下跌，但最終還是創(chuàng)出新高，實現(xiàn)了基日以來12.84%的年化收益，對于居民家庭總資產(chǎn)的增長具有極強的戰(zhàn)略意義。（數(shù)據(jù)來源：Wind，截至2023-5-26）

（數(shù)據(jù)來源：Wind，截至2023-5-26）

02 “冰點”發(fā)基金

逆行者們在想什么？

然而近日，冷清多時的基金發(fā)行市場卻陸續(xù)傳出喜訊。據(jù)券商中國報道，6月以來，多位公募投資名將正在或即將發(fā)行新基。

（截圖來自：券商中國）

做困境中的逆行者從心態(tài)上就是艱難的，需要孤注一擲的決心和沖破束縛的勇氣，敢于站出來“冰點”發(fā)基金的人，到底是出于什么樣的考慮呢？

其一，對行業(yè)而言，科學謹慎選擇合適的首發(fā)時點、逆勢營銷是在為長期業(yè)績埋好伏筆。

坦言，市場情緒高的時候基民入場熱情會極大提升，07年如此，15年如此，21年仍是如此，但爆款發(fā)行后經(jīng)歷均值回歸，不少基民體驗較差。

因而，在基金發(fā)行的清冷時刻做一名 “逆行者”，撿拾優(yōu)質(zhì)便宜的投資標的，是在為長期業(yè)績埋好伏筆，彰顯了行業(yè)注重持有人長期利益的初心。

其二，對投資者而言，基金“滯銷”的弱市，或是投資者潛在獲利最豐厚的時候。

見識過山頂，才知道凍人?；仡欉^去，消費、醫(yī)藥、半導體、新能源等幾乎所有熱過的板塊中，都有追高的“山頂凍人”在默默堅守。

其實，成功的投資多少是帶點逆人性的，“逆人性而為者，方能成大事”。隨著基金發(fā)行陷入“清冷時刻”，大級別的投資機會時常也隨之孕育。

那么基金發(fā)行低谷期入場，到底收益如何呢？挖掘基用數(shù)據(jù)說話。當前基金發(fā)行的清冷程度大致與12年、14年、15年、18年的幾個發(fā)行大底相當。（數(shù)據(jù)來源：Wind）

我們以①2012年10月、②2014年01月、③2015年09月、④2018年08月，這幾個新基發(fā)行低谷為例，測算發(fā)現(xiàn)在當時若買入寬基指數(shù)、權(quán)益基金指數(shù)，持有一年、三年收益率來看，大概率可以斬獲非常不錯的業(yè)績回報，主動管理所取得的超額收益更是可見一斑。

漲幅備注：數(shù)據(jù)來自Wind，分別統(tǒng)計2012.10.1、2014.1.1、2015.9.1、2018.8.1買入不同指數(shù)的漲幅；單位%。指數(shù)歷史業(yè)績不預示未來表現(xiàn)，不代表投資建議。

03 逆行者的勇氣之源

一場“融冰之旅”將啟

冰點發(fā)基金，難而正確，那么當前時點支撐逆行者孤注一擲的勇氣來源是什么呢？

“每于寒盡覺春生”，一場資本市場的“融冰”之旅或許正在逐步開啟。

其一，周期一直都在，只是從不走直線，經(jīng)濟增長本來就是一個積累和變換的過程，下半年或?qū)⑦M入復蘇新階段。

天風證券認為，二季度大概率是今年經(jīng)濟復蘇動能的環(huán)比低點，在透支效應(yīng)衰退、內(nèi)生增長動能修復、庫存周期見底的共同作用下，三四季度經(jīng)濟或?qū)h(huán)比改善，進入“N 字形”復蘇的第三階段。（來源：Wind,天風證券）

能夠看到，當前五個庫存周期“領(lǐng)先性”行業(yè)之中，四個板塊（石油化工、黑色金屬冶煉、金屬制品、電子信息制造）產(chǎn)成品存貨增速已經(jīng)接近歷史底部。（來源：Wind，民生證券）

而由于市場對長期（轉(zhuǎn)型換擋減速）問題短期化，對短期（疫后 N 形復蘇低點）問題長期化，導致了過度悲觀的情緒，意味著市場對于基本面定價很可能存在低估，未來受外因刺激，存在定價修復的空間。（來源：Wind,天風證券）

與此同時，我們看到近期政策對經(jīng)濟呵護增加，降息、降成本、擴大消費等政策密集部署，發(fā)出更加明確的穩(wěn)經(jīng)濟信號，也預示著后續(xù)可能或有相關(guān)政策舉措部署落地。

其二，在估值消化較為徹底的周期里，股市很難連跌兩年，從對過往牛熊時長的復盤來看，現(xiàn)在應(yīng)該逐漸積極樂觀。

歷史上兩次長時間熊市主要是2001-2005年和2011-2012年，而這兩次A股的長時間熊市，均和估值有關(guān)。2001-2005和2011-2012年，股市調(diào)整1年的時候，估值均未達到較低水平，所以下跌時間更長。（來源：信達證券）

而2022年10月底的估值已經(jīng)達到歷史上熊市低點的水平，所以23年指數(shù)戰(zhàn)略上偏弱的空間很小，從這個意義上來看，A股下半年處于處于高勝率的區(qū)間。（來源：信達證券）

挖掘基也統(tǒng)計了一個數(shù)據(jù)：對過去十五年（2007年-2021年）進行復盤發(fā)現(xiàn)，次年基金行情如何，與前一年年底股市水位高低密切相關(guān) 。

十五年間，有7年年末萬得全A的PE（TTM）低于19倍，此后一年、三年偏股混合型基金平均收益率分別為35.72%、 64.11%。

有8年年末萬得全A的PE（TTM）高于19倍，此后一年、三年偏股混合型基金平均收益率分別為-12.36% 、3.61%。

（注：股市估值采用萬得全A指數(shù)（881001.WI）進行偏股混合型基金收益采用萬得偏股混合型基金指數(shù)（885001.WI）進行測算，按照指數(shù)PE（TTM）由高到低進行排序，過往業(yè)績不預示未來表現(xiàn)）

即，當年年末股市估值整體越低，此后一年、三年權(quán)益基金平均收益或越高。

走過22年的震蕩熊市，去年底萬得全A的年末PE（TTM）為16.82倍，低位估值為23年基金收益的反轉(zhuǎn)打下基礎(chǔ)，對于將啟的下半年，確實可以保持耐心，多點信心。

第三，時至今日公募基金重倉股的相對市盈率中位數(shù)已經(jīng)低于歷史中樞值，較21年2月出現(xiàn)了極大的下降，周期永遠勝在最后，反向回歸成為了當下的期待。（數(shù)據(jù)來源：Wind）

在投資A股的這么年，早就應(yīng)該學會“在沮喪的時候保留樂觀，在亢奮的時候保持警惕”，行業(yè)已經(jīng)邁出了逆向而行的第一步，下一步便是勇敢的人迎頭趕上。

當年的沙湖道上，先生“料峭吹酒醒”，冷得一個激靈，但此后便是“山頭斜照卻相迎”，是暖陽，是欣喜，寒盡春生，當高光來臨，曾經(jīng)的擔心都將不足為道。